Les tècniques utilitzades per posar en valor les empreses amb models de negoci estabilitzats no sempre funcionen per a empreses joves d'alt creixement, que sovint encara no han donat beneficis.
Com es valora una startup
La valoració intrínseca d'una empresa es basa en el rendiment de 4 components:
1. Fluxos d'efectiu procedents d'actius existents
2. El creixement esperat derivat de les noves inversions i la millora de l'eficiència dels actius existents.
3. Les taxes de descompte són una funció del risc empresarial.
4. La previsió de quan l'empresa es convertirà en una empresa de creixement estable.
La tècnica més habitual per valorar les empreses amb models de negoci estabilitzats és la de descomptar els fluxos de caixa lliures. La teoria que hi ha darrere d'aquesta definició és que un actiu val el flux de caixa que pot generar al llarg del temps, descomptat del seu valor actual, més el valor terminal que té al final de la seva vida útil, també descomptat en l'actualitat.
Com podem veure, aquest mètode requereix que siguem capaços de fer una projecció financera que sigui el més rigorosa possible, basada en dades conegudes del passat de l'empresa així com la seva extrapolació al futur en funció del que podem presuposar que passarà més endavant. Entre els diferents factors que intervenen en una anàlisi d'aquest tipus, n'hi ha dos que són especialment importants: 1) La taxa de descompte; i 2) el valor terminal. Donada la dificultat per estimar moltes de les variables necessàries per fer una projecció financera precisa, aquest mètode no és el més adequat per al seu ús en startups, però abans de començar a revisar les més utilitzades específicament per a aquest tipus d'empreses, és important i útil conèixer-lo i entendre la lògica que hi ha al darrere.
Tarifa de descompte
En les empreses que cotitzen en borsa i que disposen de dades històriques, la taxa de descompte es calcula en base a un model anomenat “Capital Asset Pricing Model (CAPM). En el marc del CAPM, la determinació del tipus que hem d'utilitzar per al descompte dels fluxos d'efectiu lliures es basa en la següent fórmula:
On:
- Ks és la taxa de descompte prevista dels fluxos d'efectiu
- RF és la taxa de descompte d'un producte lliure de risc (normalment es pren el bo dels EUA a 10 anys).
- E (rm) és la taxa de descompte d'una cartera global d'accions. Normalment es pren el S&P500
- Beta: representa la volatilitat d'una acció respecte a la del mercat en general, per exemple l'índex S&P500. Per calcular la beta s'han de tenir en compte els següents determinants:
- El tipus de negoci de l'empresa: Com més sensible és un negoci als canvis de mercat, més alta és la seva beta.
- Grau de palanquejament operatiu: Depenent de l'estructura de costos d'una empresa (relació entre costos fixos i costos totals), com més alts siguin els costos fixos en relació amb els costos totals, major serà la beta.
- Apalanquejament financer: Un augment del palanquejament financer augmenta la beta d'una empresa.
Valor terminal
D'altra banda, el valor terminal es defineix com el valor del negoci més enllà del període previst en el qual es poden estimar els fluxos futurs de flux de caixa. En aquest sentit, la vida d'una empresa se sol dividir en dues parts: un període “discret”, que varia entre 3 i 10 anys, en el qual es pot estimar més o menys raonablement l'evolució de les diferents variables (vendes, costos, creixement del mercat, quota de mercat que pot captar l'empresa, etc.), i un altre període “infinit” que capta el valor futur dels fluxos d'efectiu esperats per l'empresa en la resta de la seva vida infinita, Després del període discret. Per calcular el valor final d'una empresa, hi ha la fórmula següent: VTT = Cfn+1/ (Ks — g)
On:
- CfN+1 És el flux de caixa del primer any després del període discret
- Ks És la taxa de descompte dels fluxos d'efectiu, i per a això s'utilitza la mateixa que es va estimar correcta per al període discret
- g És la taxa de creixement a llarg termini del negoci
Reptes a l'hora d'avaluar Startups
Una simple ullada a les dues fórmules anteriors ja ens pot donar una idea de la dificultat (o potser més aviat la impossibilitat) d'aplicar aquest model a les startups. Les startups es caracteritzen per tenir idees de negoci molt primerenques, amb models de negoci que sovint s'han de posar a prova per força d'assaig i error, pateixen mètriques estables al llarg del temps, i -com dèiem abans- la majoria de vegades encara no han mostrat la capacitat de generar beneficis, i molt menys per generar fluxos de caixa lliures positius. Per tant, a més de la dificultat (i arbitrarietat) que comporta intentar estimar moltes de les variables necessàries per poder fer una projecció més o menys raonable de l'evolució futura dels fluxos d'efectiu, calcular el tipus de descompte a què s'han de descomptar per estimar un valor actual net és impossible, ja que l'empresa no cotitza al mercat i per tant és directament impossible calcular la seva beta. A més, les startups en fase inicial depenen molt en la inversió de fundadors, amics o familiars, i més tard en business angels o capitals de risc, els rendiments esperats dels quals són molt superiors al que pot esperar un inversor a la borsa.
Llavors què?
Fins i tot quan parlem de startups, a causa de la seva escassa trajectòria, el concepte de fluxos de caixa lliures sovint encara no s'ha materialitzat... I tanmateix, malgrat tots aquests reptes, cal trobar maneres vàlides de valorar aquest tipus d'empreses. Quins mètodes alternatius podem utilitzar llavors?
1. Enfocament de capital risc
El primer que cal tenir en compte quan parlem d'una startup amb poca història és que és millor confiar en la variable de renda que en la variable beneficis. Això es deu al fet que la variable renda o vendes és molt més difícil de manipular que els beneficis variables o els fluxos d'efectiu lliures. L'Enfocament de Capital Risc, dit en termes molt senzills, s'estructura en 4 passos:
- El primer pas, sempre que ja s'hagi definit la quantitat d'inversió necessària, és estimar els ingressos previstos de l'empresa, consisteix a estimar el valor de venda probable (Exit Value) d'una startup en un període de 5 a 7 anys. A efectes pràctics i per posar un exemple concret, considerem que volem avaluar una startup de Software as a Service (SaaS) i que tenim projeccions de 7 anys.
- El següent pas és trobar la mitjana múltiple a la qual es compren i venen les accions de les empreses del sector. En el cas de les empreses SaaS, per exemple, podem utilitzar el lloc web de SaaS Capital: https://www.saas-capital.com. Com que l'índex que obtenim aquí és per a empreses cotitzades (i per tant amb alta liquiditat), hem d'ajustar aquest índex per poder aplicar-lo a empreses privades, amb liquiditat molt menor. Aquesta configuració depèn de molts factors, però sol estar a la regió del 30% a la baixa. Multiplicant els ingressos estimats de l'empresa per a l'any 7, pel multiplicador ajustat, obtindrem el que l'empresa valdrà d'aquí a set anys.
- Finalment, hem de descomptar ara aquest valor, que, com dèiem, correspondria a l'any 7. Per a això, primer hem de determinar la taxa de descompte més adequada. Això dependrà de les expectatives del VC així com de l'etapa de desenvolupament de l'empresa. En general, aquesta taxa de descompte sol estar en el rang del 40% -60%.
2. Múltiples
El mètode múltiple és una variant més senzilla de l'Enfocament de Capital Risc. En aquest cas, simplement agafem el ARR (Annual Recurrent Revenue) de l'empresa i apliquem el múltiple corresponent (que pot ser un múltiple mitjà corresponent a diverses transaccions recents de M&A amb empreses similars a la que estem buscant valorar). Novament, ens basarem en múltiples d'ingressos per evitar errors derivats de manipulacions en el càlcul de prestacions i ens ajustarem per liquiditat en funció de la font de la qual extraiem el múltiple. Si tenim informació sobre transaccions d'empreses privades, no haurem de fer cap ajust, i en canvi, si treballem amb múltiples d'operacions d'empreses públiques, haurem de fer un ajust similar a l'indicat en el mètode anterior.
3. Mètode Berkus
Per a startups pre-ingressos, hi ha enfocaments com Berkus, també anomenat Mètode Scorecard. És un plantejament altament arbitrari, com es veurà, i encara que es pugui refinar i refinar, seguirà sent arbitrari... El mètode Berkus defineix una sèrie de dimensions, que són els “drivers” de valor de l'empresa, als quals s'assigna un valor fix, diguem 500K€, a cada dimensió. A continuació, es considera amb quina part de cada dimensió compleix l'empresa. La suma dels valors ponderats serà el valor total de l'inici. Per exemple:
- Dimensió 1: Idea innovadora
- Dimensió 2: Qualitat i grau de progrés del prototip creat
- Dimensió 3: Qualitat de l'equip emprenedor
- Dimensió 4: Relacions estratègiques
- Dimensió 5: Nivell de progrés de desplegament/vendes assolit
Si l'empresa complís totes aquestes dimensions al 100%, el seu valor seria de 2,5 M€... Però, si, per exemple, les dimensions 2 i 5 només les complissin al 80%, llavors la valoració baixaria fins als 2,3 M€.Si teniu preguntes sobre com apliquen aquests mètodes de valoració a la vostra startup particular, no dubteu a contacta amb nosaltres perquè puguem ajudar-vos amb això.
