Las técnicas utilizadas para valorar empresas con modelos de negocio estabilizados no siempre sirven para compañías jóvenes de alto crecimiento, que muchas veces aún no han dado beneficios.
Cómo se valora una startup
La valoración intrínseca de una empresa está basada en el desempeño de 4 componentes:
1. Los flujos de caja de los activos existentes
2. El crecimiento esperado derivado de las nuevas inversiones y la mejora de la eficiencia de los activos existentes.
3. Las tasas de descuento función del riesgo del negocio.
4. El pronóstico de cuándo la empresa se convertirá en una empresa de crecimiento estable.
La técnica más habitual para valorar empresas con modelos de negocio estabilizados es la del descuento de los flujos libres de caja. La teoría detrás de esta definición es que un bien vale el cashflow que es capaz de generar en el tiempo, descontado a su valor actual, más el valor terminal que tenga al final de su vida útil, también descontado al presente.
Como podemos ver, este método requiere que podamos realizar una proyección financiera lo más rigurosa posible, basada en datos conocidos del pasado de la compañía así como su extrapolación al futuro en base a lo que podemos presumir que ocurrirá más adelante. De entre los diferentes factores que intervienen en un análisis de este tipo, hay dos que tienen especial importancia: 1) La tasa de descuento; y 2) el valor terminal. Dada la dificultad en estimar muchas de las variables necesarias para hacer una proyección financiera certera, este método no es el más adecuado para ser utilizado en startups, pero antes de ponernos a revisar los más utilizados específicamente para este tipo de compañías, es importante y útil conocerlo y entender la lógica que hay detrás.
Tasa de Descuento
En las empresas que cotizan en el mercado de valores y que disponen de datos históricos, la tasa de descuento se calcula en base a un modelo denominado “Capital Asset Pricing Model (CAPM). En el marco del CAPM, la determinación de la tasa que tenemos que utilizar para el descuento de los flujos libres de caja, se basa en la siguiente fórmula:
Dónde:
- Ks es la tasa de descuento esperada de los flujos de caja
- Rf es la tasa de descuento de un producto sin riesgo (se suele tomar el bono de USA a 10 años).
- E(rm) es la tasa de descuento de un portafolio global de acciones. Se suele tomar el S&P500
- Beta: representa la volatilidad de una acción comparada con la del mercado en general, por ejemplo el índice S&P500Para calcular beta, hay que tener en cuenta los siguientes determinantes:
- El tipo de negocio de la empresa: Cuanto más sensible sea un negocio a las variaciones del mercado, mayor es su beta.
- Grado de apalancamiento operativo: En función de la estructura de costes de una empresa (relación entre los costes fijos y los costes totales) cuanto más altos sean los costes fijos en relación con los costes totales, mayor es la beta.
- Apalancamiento financiero: Un aumento del apalancamiento financiero aumenta la beta de una empresa.
Valor Terminal
Por otra parte, el valor terminal se define como el valor del negocio más allá del período de previsión en que se puede estimar los futuros flujos de cashflow. En este sentido se suele dividir la vida de una compañía en dos partes: un período “discreto”, que varía entre 3 y 10 años, en que se puede estimar la evolución de las diferentes variables (ventas, costes, crecimiento del mercado, market share capturable por la compañía, etc.) de manera más o menos razonable, y otro período “infinito” que recoge el valor futuro de los flujos de efectivo esperados por la empresa en el resto de su vida infinita, tras el período discreto. Para calcular el valor terminar de una empresa existe la siguiente fórmula: VTt = CFn+1 /(Ks – g)
Dónde:
- CFn+1 es el cash flow del primer año a continuación del período discreto
- Ks es la tasa de descuento de los flujos de caja, y a éste efecto se utiliza la misma que se estimó correcta para el período discreto
- g es la tasa de crecimiento del negocio en el largo plazo
Desafíos a la hora de valorar Startups
De un simple vistazo a las dos fórmulas anteriores ya nos podemos dar una idea de la dificultad (o quizás más bien la imposibilidad) de aplicar este modelo a startups. Las startups se caracterizan por tener ideas de negocio muy iniciales, con modelos de negocio que muchas veces han de ser puestos a prueba a fuerza de ensayos y errores, adolecen de métricas estables a lo largo del tiempo, y –como decíamos antes– la gran mayoría de las veces aún no han mostrado capacidad de generar beneficios, mucho menos de generar cash flows libres positivos. Por lo tanto, además de la dificultad (y arbitrariedad) que implicaría el intentar estimar muchas de las variables necesarias para poder hacer una proyección más o menos razonable de la evolución futura de los cash flows, calcular la tasa de descuento a la que se deberían descontar los mismos para estimar un valor presente neto es imposible, ya que la compañía no cotiza en el mercado y por lo tanto es directamente imposible calcular su beta. Las startups en fases iniciales, además, dependen mucho de inversión por parte de los fundadores, amigos o familia, y más adelante de business angels o venture capitals, cuyos retornos esperados son mucho mayores de los que puede esperar un inversor en el mercado de valores.
¿Entonces qué?
Incluso, cuando hablamos de startups, debido a su escaso historial, muchas veces el concepto de flujos libres de caja aún no se ha materializado... Y aun así, a pesar de todos estos desafíos, es necesario encontrar formas válidas de valorar este tipo de compañías. ¿Qué métodos alternativos podemos utilizar entonces?
1. Venture Capital Approach
Lo primero que hemos de contemplar cuando hablamos de una startup con poco historial, es que es mejor basarse en la variable ingresos que en la variable beneficios. Ello es porque la variable ingresos o ventas es mucho más difícil de manipular que la variable beneficios o flujos libres de caja.El Venture Capital Approach, puesto en términos muy simples, se estructura en 4 pasos:
- El primer paso, provisto que ya se ha definido el importe de la inversión necesaria, consiste en estimar los ingresos previstos por la compañía, consiste en estimar el valor probable de venta (Exit Value) de una startup en un período de 5 a 7 años. A fines prácticos y para poner un ejemplo concreto, consideremos que estamos queriendo valorar una startup de Software as a Service (SaaS) y que disponemos de proyecciones a 7 años.
- El paso siguiente consiste en encontrar el múltiplo promedio al que se compran y venden las participaciones sociales de las empresas del sector. En el caso de compañías SaaS podemos recurrir por ejemplo a la web SaaS Capital: https://www.saas-capital.com. Como el índice que obtenemos aquí es de compañías cotizadas (y por lo tanto con alta liquidez) deberemos ajustar dicho índice para poder aplicarlo a compañías privadas, de mucha menor liquidez. Este ajuste depende de muchos factores, pero suele estar en el entorno de un 30% hacia abajo. Multiplicando los ingresos de la compañía que hemos estimado para el año 7, por el multiplicador ajustado, obtendremos lo que valdrá la compañía de aquí a siete años.
- Por último, deberemos descontar al presente dicho valor, que como dijimos correspondería al año 7. Para ello, primero deberemos determinar la tasa de descuento más adecuada. Ésta dependerá de las expectativas del VC así como del estadio de desarrollo de la compañía. En general dicha tasa de descuento suele estar en el rango de 40%-60%.
2. Múltiplos
El método de múltiplos es una variante más simple del Venture Capital Approach. En este caso simplemente tomamos el ARR (Annual Recurrent Revenue) de la compañía y le aplicamos el múltiplo correspondiente (que puede ser un múltiplo promedio correspondiente a varias transacciones de M&A realizadas recientemente con compañías similares a la que estamos queriendo valorar). Nuevamente, nos basaremos en múltiplos de ingresos para evitar errores derivados de manipulaciones en el cálculo de los beneficios y realizaremos el ajuste por liquidez según la fuente de la que extraigamos el múltiplo. Si contamos con información de transacciones de compañías privadas, no habrá que hacer ningún ajuste, y en cambio si trabajamos con múltiplos de transacciones de compañías públicas habrá que hacer un ajuste similar al indicado en el método anterior.
3. Método Berkus
Para startups pre-revenue existen enfoques como el de Berkus, también denominado Scorecard Method. Es un enfoque altamente arbitrario, como se verá, y aunque se puede refinar y perfeccionar, seguirá siendo arbitrario…En el método Berkus se definen una serie de dimensiones, que son los “drivers” de valor de la compañía, a los cuáles se les asigna un valor fijo, digamos 500K€ a cada dimensión. Luego se pondera cuánto de cada dimensión cumple la compañía. La suma de los valores ponderados será el valor total de la startup. Por ejemplo:
- Dimensión 1: Idea innovadora
- Dimensión 2: Calidad y grado de avance del prototipo creado
- Dimensión 3: Calidad del equipo emprendedor
- Dimensión 4: Relaciones estratégicas
- Dimensión 5: Nivel de avance del rollout /ventas conseguidas
Si la compañía cumpliera con todas estas dimensiones al 100%, el valor de la misma sería 2,5M€… Pero, si por ejemplo las dimensiones 2 y 5 solo las cumpliera al 80%, entonces la valoración bajaría a 2,3M€.Si tienes dudas sobre cómo aplican estos métodos de valoración a tu startup en particular, no dudes en contactarnos para que te ayudemos con ello.
