Comment évaluez-vous une start-up ?

Les techniques utilisées pour évaluer les entreprises dont les modèles économiques sont stabilisés ne fonctionnent pas toujours pour les jeunes entreprises à forte croissance, qui n'ont souvent pas encore produit de bénéfices.

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Comment est valorisée une start-up

La valorisation intrinsèque d'une entreprise repose sur la performance de 4 composantes :

1. Flux de trésorerie provenant des actifs existants

2. La croissance attendue provient de nouveaux investissements et de l'amélioration de l'efficacité des actifs existants.

3. Les taux d'actualisation sont fonction du risque commercial.

4. La prévision du moment où l'entreprise deviendra une entreprise à croissance stable.

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La technique la plus courante pour évaluer les entreprises dont le modèle économique est stabilisé consiste à actualiser les flux de trésorerie disponibles. La théorie qui sous-tend cette définition est qu'un actif vaut le flux de trésorerie qu'il peut générer au fil du temps, actualisé par rapport à sa valeur actuelle, plus sa valeur finale à la fin de sa durée de vie utile, également actualisée actuellement.

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Comme nous pouvons le constater, cette méthode nécessite que nous soyons en mesure de faire une projection financière aussi rigoureuse que possible, sur la base de données connues du passé de l'entreprise ainsi que de son extrapolation vers le futur en fonction de ce que nous pouvons présumer qu'il se produira plus tard. Parmi les différents facteurs qui entrent en jeu dans une analyse de ce type, deux sont particulièrement importants : 1) le taux d'actualisation ; et 2) la valeur finale. Étant donné la difficulté d'estimer de nombreuses variables nécessaires pour établir une projection financière précise, cette méthode n'est pas la plus adaptée aux startups, mais avant de commencer à passer en revue celles les plus utilisées spécifiquement pour ce type d'entreprise, il est important et utile de la connaître et de comprendre la logique qui la sous-tend.

Taux d'escompte

Dans les sociétés cotées en bourse et disposant de données historiques, le taux d'actualisation est calculé sur la base d'un modèle appelé « Capital Asset Pricing Model (CAPM) ». Dans le cadre du CAPM, la détermination du taux que nous devons utiliser pour l'actualisation des flux de trésorerie disponibles repose sur la formule suivante :

Où :

• Ks est le taux d'actualisation attendu des flux de trésorerie
• ‍Rf est le taux d'actualisation d'un produit sans risque (généralement, l'obligation américaine à 10 ans est prise).
• ‍(bras) est le taux d'actualisation d'un portefeuille mondial d'actions. Le S&P500 est généralement pris‍
• Bêta : représente la volatilité d'une action par rapport à celle du marché en général, par exemple l'indice S&P500. Pour calculer le bêta, les déterminants suivants doivent être pris en compte :

• Type d'activité de l'entreprise : Plus une entreprise est sensible aux évolutions du marché, plus son bêta est élevé.
• Degré de levier opérationnel : Selon la structure des coûts de l'entreprise (ratio entre les coûts fixes et les coûts totaux), plus les coûts fixes sont élevés par rapport aux coûts totaux, plus le bêta est élevé.
• Effet de levier financier : Une augmentation de l'effet de levier financier augmente le bêta d'une entreprise.

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Valeur terminale

D'autre part, la valeur terminale est définie comme la valeur de l'entreprise au-delà de la période de prévision au cours de laquelle les flux de trésorerie futurs peuvent être estimés. En ce sens, la vie d'une entreprise est généralement divisée en deux parties : une période « discrète », qui varie entre 3 et 10 ans, au cours de laquelle l'évolution des différentes variables (ventes, coûts, croissance du marché, part de marché pouvant être capturée par l'entreprise, etc.) peut être estimée de manière plus ou moins raisonnable, et une autre période « infinie » qui capture la valeur future des flux de trésorerie attendus par l'entreprise pendant le reste de sa vie infinie, après la période discrète. Pour calculer la valeur finale d'une entreprise, il existe la formule suivante : VtT = CFn+1/ (Ks — g)

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‍Où :

• ‍CfN+1 Il s'agit du flux de trésorerie pour la première année suivant la période discrète
• ‍Ks Il s'agit du taux d'actualisation des flux de trésorerie, et à cette fin, le même que celui qui a été estimé correctement pour la période discrète est utilisé
• ‍g C'est le taux de croissance à long terme de l'entreprise

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Défis en matière d'évaluation des startups

Un simple coup d'œil aux deux formules précédentes peut déjà nous donner une idée de la difficulté (ou plutôt de l'impossibilité) d'appliquer ce modèle aux startups. Les startups se caractérisent par des idées commerciales très précoces, des modèles commerciaux qui doivent souvent être mis à l'épreuve par la force des essais et des erreurs, souffrent de paramètres stables dans le temps et, comme nous l'avons déjà dit, la plupart du temps, elles n'ont pas encore démontré leur capacité à générer des bénéfices, et encore moins à générer des flux de trésorerie disponibles positifs. Par conséquent, outre la difficulté (et l'arbitraire) qu'implique la tentative d'estimation de nombreuses variables nécessaires pour pouvoir faire une projection plus ou moins raisonnable de l'évolution future des flux de trésorerie, il est impossible de calculer le taux d'actualisation auquel ils doivent être actualisés pour estimer une valeur actuelle nette, car l'entreprise n'est pas cotée sur le marché et il est donc directement impossible de calculer son bêta. En outre, les start-up en phase de démarrage dépendent largement des investissements des fondateurs, des amis ou de la famille, puis des business angels ou des sociétés de capital-risque, dont les rendements attendus sont bien supérieurs à ceux auxquels un investisseur en bourse peut s'attendre.

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Alors quoi ?

Même lorsque l'on parle de startups, en raison de leur faible palmarès, le concept de flux de trésorerie disponibles ne s'est souvent pas encore concrétisé... Et pourtant, malgré tous ces défis, il est nécessaire de trouver des moyens valables de valoriser ces types d'entreprises. Quelles méthodes alternatives pouvons-nous utiliser alors ?

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1. Approche axée sur le capital-risque

La première chose à prendre en compte lorsque l'on parle d'une startup peu historique est qu'il vaut mieux se fier à la variable revenus qu'à la variable avantages. En effet, le revenu variable ou les ventes sont beaucoup plus difficiles à manipuler que les bénéfices variables ou les flux de trésorerie disponibles. L'approche du capital-risque, en termes très simples, est structurée en 4 étapes :

• La première étape, pour autant que le montant de l'investissement nécessaire ait déjà été défini, consiste à estimer les revenus attendus de l'entreprise, elle consiste à estimer la valeur de vente probable (Exit Value) d'une startup sur une période de 5 à 7 ans. Pour des raisons pratiques et pour donner un exemple concret, supposons que nous voulons évaluer une start-up de logiciel en tant que service (SaaS) et que nous avons des projections sur 7 ans.
• L'étape suivante consiste à déterminer le multiple moyen auquel les actions des entreprises du secteur sont achetées et vendues. Dans le cas des entreprises SaaS, par exemple, nous pouvons utiliser le site Web de SaaS Capital : https://www.saas-capital.com. Étant donné que l'indice que nous obtenons ici concerne les sociétés cotées (et donc à forte liquidité), nous devons ajuster cet indice pour pouvoir l'appliquer aux entreprises privées, avec une liquidité beaucoup plus faible. Ce réglage dépend de nombreux facteurs, mais se situe généralement autour de 30 % de baisse. En multipliant les revenus estimés de l'entreprise pour l'année 7, par le multiplicateur ajusté, nous obtiendrons ce que l'entreprise vaudra dans sept ans.
• Enfin, il faut maintenant actualiser cette valeur qui, comme nous l'avons dit, correspondrait à l'année 7. Pour cela, il faut d'abord déterminer le taux d'actualisation le plus approprié. Cela dépendra des attentes du capital-risque ainsi que du stade de développement de l'entreprise. En général, ce taux d'actualisation est généralement compris entre 40 % et 60 %.

2. Multiples

La méthode multiple est une variante plus simple de l'approche du capital-risque. Dans ce cas, nous prenons simplement l'ARR (chiffre d'affaires annuel récurrent) de l'entreprise et appliquons le multiple correspondant (qui peut être un multiple moyen correspondant à plusieurs transactions de fusions et acquisitions récentes avec des sociétés similaires à celle que nous cherchons à évaluer). Encore une fois, nous nous appuierons sur les multiples de revenus pour éviter les erreurs résultant de manipulations dans le calcul des prestations et nous ajusterons la liquidité en fonction de la source à partir de laquelle nous extrayons le multiple. Si nous disposons d'informations sur les transactions d'entreprises privées, nous n'aurons pas à procéder à des ajustements, et en revanche, si nous travaillons avec des multiples transactions d'entreprises publiques, nous devrons procéder à un ajustement similaire à celui indiqué dans la méthode précédente.

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3. Méthode Berkus

Pour les startups qui ne génèrent pas de revenus, il existe des approches telles que Berkus, également appelée méthode Scorecard. Il s'agit d'une approche très arbitraire, comme nous le verrons, et bien qu'elle puisse être affinée et affinée, elle restera arbitraire... Dans la méthode Berkus, une série de dimensions sont définies, qui sont les « moteurs » de valeur de l'entreprise, auxquels une valeur fixe, disons 500 000€, est attribuée à chaque dimension. Ensuite, la part de chaque dimension à laquelle l'entreprise se conforme est prise en compte. La somme des valeurs pondérées sera la valeur totale de la start-up. Par exemple :

• Dimension 1 : idée innovante
• Dimension 2 : Qualité et degré d'avancement du prototype créé
• Dimension 3 : Qualité de l'équipe entrepreneuriale
• Dimension 4 : Relations stratégiques
• Dimension 5 : Niveau de progression du déploiement/chiffre d'affaires atteint

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Si l'entreprise respectait toutes ces dimensions à 100 %, sa valeur serait de 2,5 millions d'euros... Mais si, par exemple, les dimensions 2 et 5 ne les atteignaient qu'à 80 %, la valorisation tomberait à 2,3 millions d'euros. Si vous avez des questions sur la manière dont ils appliquent ces méthodes d'évaluation à votre start-up en particulier, n'hésitez pas à nous contacter afin que nous puissions vous aider.